Après que Circle et Bullish aient livré des cotations à succès en 2025, les bourses de cryptographie se sont précipitées vers les marchés publics avec une promesse familière : l’industrie est enfin suffisamment mature pour Wall Street. Cependant, les dernières recherches de Kaiko montrent que ce n’est pas aussi simple que cela.
La vague d’introduction en bourse des échanges cryptographiques était censée prouver que l’industrie de la cryptographie était passée d’une ville en plein essor spéculatif à une infrastructure financière légitime. Ces entreprises ont embauché des banquiers de Wall Street, nommé des responsables de la conformité et affiné leurs présentations pour mettre l’accent sur les plateformes réglementées, les flux institutionnels récurrents et les flux de revenus suffisamment diversifiés pour survivre à un marché baissier.
Mais l’analyse de Kaiko a révélé que l’activité de négociation en bourse, l’appétit des investisseurs et les valorisations sur les marchés publics restent tous liés au prix du Bitcoin d’une manière que la plupart de ces bourses tentent d’obscurcir.
Lorsque le Bitcoin se redresse, le volume des échanges augmente, nous constatons une augmentation des cotations et Wall Street récompense généreusement le secteur. Cependant, lorsque Bitcoin stagne ou s’inverse, les attentes en matière de revenus d’échange se compressent rapidement et le récit de l’infrastructure perd son audience.
La question centrale pour quiconque achète des introductions en bourse de crypto-monnaies en 2026 est de savoir si elles peuvent générer des revenus durables lorsque Bitcoin ne coopère pas.
L’année de réouverture de la fenêtre d’introduction en bourse
Pour comprendre pourquoi les bourses se bousculent pour devenir publiques maintenant, il est utile de comprendre à quel point 2025 était belle de loin.
Circle a évalué une introduction en bourse augmentée à 31 $ par action en juin 2025, levant 1,05 milliard de dollars et valorisant l’émetteur de stablecoin à environ 8 milliards de dollars sur une base entièrement diluée. Ses actions ont bondi lors de leurs débuts au NYSE, et l’accueil a envoyé un signal sans ambiguïté : les investisseurs institutionnels avaient un appétit pour une exposition réglementée à la cryptographie et n’étaient pas particulièrement sensibles à la valorisation.
Une tendance haussière a suivi en août, avec un cours supérieur à la fourchette de 37 dollars par action, levant plus de 1,1 milliard de dollars et débutant avec une valorisation totale de près de 13,2 milliards de dollars. Les banquiers avaient un véritable argumentaire à présenter : la réglementation s’améliorait, la participation institutionnelle s’approfondissait et les sociétés de cryptographie n’étaient plus les startups marginales qui avaient défini le cycle précédent.
L’enthousiasme était réel, tout comme les chiffres qui le sous-tendaient. Ce que le boom a cependant occulté, c’est une question structurelle que les marchés d’introductions en bourse ont tendance à reporter jusqu’à ce que la saison des résultats la rende inévitable : une bourse peut-elle maintenir ses revenus lorsque l’actif sous-jacent qui dirige l’ensemble de son activité de négociation décide de se taire ?
Les Gémeaux nous ont donné une réponse à cette question, et celle-ci s’est avérée assez inconfortable.
En septembre 2025, Tyler et Cameron Winklevoss ont relevé la fourchette de prix de l’introduction en bourse de Gemini et ont ciblé une valorisation pouvant atteindre 3,08 milliards de dollars, reflétant la véritable demande des investisseurs lors du rallye crypto. Début 2026, un procès d’actionnaires a éclaté, alléguant que les investisseurs avaient été induits en erreur autour de la période d’introduction en bourse : la société avait annoncé une réduction de 25 % des effectifs, des sorties de marché et une perte annuelle importante prévue, le titre ayant baissé de plus de 75 % par rapport à son prix d’introduction de 28 $.
Comme CryptoSlate rapporté au moment du dépôt, Gemini avait déjà divulgué une perte nette de 282,5 millions de dollars au cours du seul premier semestre 2025. Cela a montré à quelle vitesse une entreprise peut passer d’une cotation sursouscrite à une victime du cycle Bitcoin lorsque le sentiment s’inverse.
Le mécanisme derrière cette inversion mérite d’être compris, car il s’applique à chaque échange dans la file d’attente actuelle. Les échanges cryptographiques génèrent l’écrasante majorité de leurs revenus lorsque les gens négocient, et Bitcoin détermine toujours les conditions qui incitent les gens à vouloir faire du commerce. Un rallye Bitcoin génère un enthousiasme pour le commerce de détail, un repositionnement institutionnel, une spéculation sur les altcoins et une volatilité élevée sur l’ensemble de la classe d’actifs, qui se traduisent directement par des revenus de frais de change.
Lorsque Bitcoin stagne, les volumes se contractent dans l’ensemble du secteur et les revenus de commissions qui justifiaient les valorisations des primes commencent à paraître considérablement plus minces. Le discours du marché public présente les échanges comme une infrastructure neutre collectant des frais quelle que soit la direction du marché, mais la réalité opérationnelle est que beaucoup d’entre eux dépendent encore de l’actif le plus émotionnel de la finance pour inciter les utilisateurs à se présenter.
Bitcoin comme souscripteur
Le calendrier de l’introduction en bourse de Kraken en est également un bon exemple.
En novembre 2025, la bourse avait déposé confidentiellement une demande de cotation aux États-Unis et visait le premier trimestre 2026, après avoir récemment été évaluée à 20 milliards de dollars après une augmentation de capital impliquant Jane Street et Citadel Securities. CryptoSlate Son propre rapport présente l’entreprise comme étant devenue une institution financière disciplinée, et les chiffres du troisième trimestre 2025 confirment ce cadrage : 648 millions de dollars de revenus, 178,6 millions de dollars d’EBITDA ajusté et un volume de transactions sur la plateforme de 576,8 milliards de dollars. Il s’agit tous de chiffres records, obtenus au cours d’une période d’activité Bitcoin élevée et de sentiment favorable en matière de crypto.
Mais d’ici mars 2026, Reuters a rapporté que Kraken avait gelé ses projets d’introduction en bourse, des sources indiquant que la société pourrait réexaminer sa cotation lorsque les conditions du marché s’amélioreraient. Le retard de Kraken transforme toute la vague d’introduction en bourse en un référendum sur la question de savoir si la fenêtre reste ouverte selon ses propres conditions ou si la direction de Bitcoin reste le facteur décisif.
La distinction analytique la plus importante introduite par la vague 2025 est celle entre Circle et un échange cryptographique, car Wall Street pourrait éventuellement les évaluer de manière très différente.
Les activités de Circle sont liées à la circulation stable des pièces, aux revenus d’intérêts provenant des réserves soutenant l’USDC et à l’infrastructure de paiement, autant de sources de revenus qui sont largement découplées des volumes de transactions élevés ou de la volatilité induite par le Bitcoin.
Les bourses sont structurellement différentes, avec des bénéfices qui évoluent avec l’activité du marché de la cryptographie plutôt que par rapport à un rendement fixe. Les sociétés d’infrastructure comme CME Group et Intercontinental Exchange obtiennent des multiples premium précisément parce que leurs bénéfices résistent aux cycles de marché.
Les bourses de crypto-monnaie demandent actuellement un traitement comparable tout en gérant des entreprises qui s’effondrent lorsque Bitcoin perd son élan. La prochaine phase de cotation des cryptomonnaies sur le marché public pourrait finir par séparer les sociétés d’infrastructure stablecoin, qui peuvent vraisemblablement revendiquer des caractéristiques de bénéfices similaires à celles du CME, des opérateurs d’échange dont le profil de revenus semble considérablement plus cyclique lorsque les conditions se détériorent.
Les investisseurs publics réévaluent les actions chaque jour de bourse, et c’est la difficulté particulière à laquelle les bourses sont confrontées lors de leur cotation. Le capital privé peut se permettre d’attendre un hiver ; les actionnaires publics ont tendance à ne pas le faire. Les bourses qui survivront à l’examen minutieux des résultats trimestriels seront celles qui pourront démontrer des revenus véritablement diversifiés entre les produits dérivés, la garde, les services institutionnels et le jalonnement plutôt que de s’appuyer sur les volumes de transactions au comptant pour mener à bien l’activité.
La vague d’introduction en bourse des bourses de crypto-monnaie maintient son élan, mais il ne suffit plus aux bourses d’affirmer qu’elles ont survécu au dernier marché baissier. Les investisseurs publics veulent des preuves qu’ils peuvent gagner lors du prochain. Jusqu’à ce que ces preuves existent dans les rapports trimestriels audités, Bitcoin reste le souscripteur, le teneur de marché et le juge ultime du secteur, que cela plaise ou non à Wall Street.
