Le véritable risque macroéconomique du Bitcoin à l’heure actuelle est plus discret que la simple observation du prix du pétrole. Dans les coulisses, le coussin de liquidités de la Fed a presque disparu, et cela peut rapidement devenir un obstacle à la tentative de Bitcoin d’éviter un profond hiver cryptographique.
Le 19 mars, l’utilisation de la facilité de prise en pension au jour le jour de la Réserve fédérale s’élevait à seulement 0,637 milliard de dollars. Par ailleurs, la publication hebdomadaire du bilan de la Fed du 18 mars montre un actif total de 6 656 milliards de dollars, des soldes de réserves de 2 999 milliards de dollars et un compte général du Trésor de 875 833 milliards de dollars.
En conséquence, l’un des amortisseurs les plus simples du marché a été réduit à presque rien.
Pendant une grande partie des deux dernières années, les liquidités ont pu quitter les facilités de prise en pension au jour le jour et revenir dans les effets, les pensions, les réserves bancaires ou les actifs à risque.
Ce processus n’a pas résolu tous les problèmes macroéconomiques, mais il a atténué une partie de la pression lorsque le Trésor a reconstitué sa trésorerie, lorsque les émissions ont augmenté ou lorsque les marchés ont dû absorber des conditions financières plus strictes.
Cette soupape de décharge passive est désormais réduite à une erreur d’arrondi. Ainsi, la prochaine peur de l’inflation, la révision des prix du pétrole ou la compression du financement bénéficieront d’un soulagement moins automatique. Les pressions peuvent s’exercer plus directement sur les réserves ou forcer une réponse politique plus active.
Cette dynamique se situe au-dessous de l’accent mis cette semaine sur le pétrole et la Fed.
Le Bitcoin s’est vendu cette semaine, tombant en dessous de 70 000 dollars, tandis que les ETF Bitcoin au comptant américains ont enregistré deux jours consécutifs de sorties totalisant 253,7 millions de dollars, dont 163,5 millions de dollars le 18 mars et 90,2 millions de dollars le 19 mars.
Les traders de crypto parlent souvent de « liquidité nette », généralement pour décrire la façon dont le bilan de la Fed interagit avec le solde de trésorerie du Trésor et le pool de pensions inversées.
Les chiffres récents expliquent pourquoi ce cadre devrait être à nouveau au centre de l’attention. Le bilan a encore augmenté. Les réserves ont chuté. Le solde de trésorerie du Trésor est resté important. Et le tampon passif qui aidait autrefois à absorber le stress a désormais disparu.
Ce changement correspond également à la façon dont Bitcoin s’est négocié au cours de l’ère des ETF, plus en phase avec les taux, les flux et les conditions de liquidité plus larges que ce à quoi de nombreux détenteurs s’attendaient au début du cycle.
Les sorties d’ETF de cette semaine n’établissent pas à elles seules un lien de causalité. Ils correspondent à un marché qui reste très sensible à la réévaluation macroéconomique et moins soutenu par l’ancienne plomberie du bilan que de nombreux détenteurs ne pourraient le supposer.
L’ancien coussin a presque disparu et la Fed est passée à une gestion active des réserves.
La première chose que nous devrions cerner concerne la composition. Le chiffre proche de zéro des prises en pension au jour le jour ne signifie pas que tous les engagements en matière de prises en pension dans les livres de la Fed ont disparu. Les données du bilan hebdomadaire du 18 mars montraient toujours 331,352 milliards de dollars de prises en pension totales. Mais presque tout cela était en espèces officielles étrangères.
Une série distincte a montré que les comptes officiels étrangers et internationaux s’élevaient à 330,654 milliards de dollars, ne laissant qu’environ 698 millions de dollars dans la tranche « autres » nationales que les traders ont généralement à l’esprit lorsqu’ils parlent de l’ancien coussin de liquidité du RRP ON.
La Fed a toujours des obligations de prise en pension, mais le pool national qui pourrait tranquillement s’épuiser et réinjecter des liquidités dans les marchés est pratiquement épuisé.
Les chiffres principaux ressemblent à ceci :
Une note de recherche de la Fed de janvier indiquait que les modifications apportées au compte général du Trésor, au mécanisme ON RRP et au pool de pensions étrangères affectaient les soldes de réserves de manière égale, à moins que la Fed ne les compense.
Ce même travail soutient que les taux du marché monétaire deviennent plus sensibles lorsque les réserves sont réduites. Le problème est donc celui de la transmission. Les chocs qui pouvaient autrefois être atténués par une baisse du solde du RRP ON atteignent désormais plus directement le système.
La Fed a déjà agi sur ce front. Le FOMC a mis fin au ruissellement du bilan à partir du 1er décembre 2025 et a commencé les achats de bons du Trésor pour la gestion des réserves en décembre 2025 afin de maintenir des réserves suffisantes.
Les marchés ont perdu un coussin automatique, tandis que les décideurs politiques se sont déjà orientés vers une gestion plus active des réserves.
Bitcoin s’échange avec des taux et des flux alors que le contexte macroéconomique se resserre
Ce changement se répercute sur Bitcoin, car le marché a déjà montré à quelle vitesse il réagit lorsque les taux et les flux évoluent ensemble.
La déclaration politique de la Fed du 18 mars a maintenu la fourchette cible des fonds fédéraux entre 3,50% et 3,75%, a décrit l’activité économique comme toujours en expansion à un rythme solide et a déclaré que l’inflation restait quelque peu élevée.
Il a également indiqué que l’incertitude autour de l’évolution de la situation au Moyen-Orient s’était accrue. Les marchés n’ont pas eu besoin d’une hausse des taux pour réévaluer les prix. Il leur suffisait de rappeler que le risque inflationniste et le risque géopolitique peuvent encore maintenir les rendements fermes.
Le rendement du Trésor à deux ans est passé de 3,68 % le 17 mars à 3,76 % le 18 mars. Il ne s’agit que d’un mouvement de huit points de base, mais la réévaluation à court terme a du poids alors que Bitcoin s’appuie déjà sur la demande d’ETF et un large appétit pour le risque.
Les deux jours consécutifs de sortie des ETF ne suffisent pas à prouver que la plomberie du bilan de la Fed est à l’origine de cette décision. Ils montrent que les investisseurs étaient prêts à réduire leur exposition alors que le contexte des taux devenait moins favorable.
Les données ON RRP aident à expliquer pourquoi cette décision a été si dure. Le pétrole peut encore façonner le marché en alimentant les craintes d’inflation. Mais le mécanisme est plus profond.
Avec la soupape passive de libération de liquidité du marché presque vide, la même peur de l’inflation peut se propager plus rapidement dans les conditions de financement, les rendements et les décisions d’allocation que lorsque le pool de pensions inversées détenait encore des centaines de milliards qui pourraient s’épuiser.
Pour Bitcoin, il s’agit d’un cadre macroéconomique plus durable qu’un simple mouvement du brut, ce que soutiennent les propres recherches de la Fed.
Le document de recherche de janvier indique que les effets des pensions de fin de trimestre se sont déjà intensifiés à mesure que les réserves et les soldes du ON RRP ont diminué, le SOFR augmentant de sept points de base au-dessus du taux du ON RRP à la fin du trimestre de mars 2023 et jusqu’à 25 points de base aux fins de trimestre ultérieures.
Il s’agit d’un signal de structure de marché plutôt que d’un signal spécifique à la cryptographie. Cela montre à quel point des marges de sécurité plus strictes peuvent devenir visibles en premier lieu sur les marchés de financement.
Il y a aussi une nette compensation. La mise à jour de l’élasticité des réserves et de la demande de la Fed de New York de février 2026 indique que la sensibilité du taux des fonds fédéraux aux variations des réserves est très faible et statistiquement impossible à distinguer de zéro, ce qui suggère que les réserves sont encore abondantes.
Le marché est confronté à une configuration dans laquelle l’ancien coussin passif s’est amenuisé, tandis que la réserve restante semble encore suffisante pour le moment.
Cette combinaison peut produire un nouveau régime pour Bitcoin. Dans un premier temps, les marchés pourraient observer la chute du pool de prises en pension et considérer cette baisse comme une source discrète de soutien.
Dans la phase actuelle, il y a beaucoup moins de soutien discret à supposer. Soit les réserves absorbent proprement les chocs, soit la Fed s’appuie davantage sur les achats de bons et les facilités permanentes, soit les actifs à risque effectuent eux-mêmes une plus grande part de l’ajustement.
Les prochains points de pression concernent le financement de fin de trimestre, les fluctuations de la trésorerie du Trésor et la demande d’ETF.
Le cadre le plus utile à partir de là consiste à identifier l’ensemble des conditions à surveiller.
Le scénario le plus probable est que les soldes des réserves restent proches des niveaux actuels, que la Fed maintienne ses taux inchangés et que les flux d’ETF continuent d’évoluer de jour en jour avec une demande mitigée. Dans cette configuration, Bitcoin reste probablement lié aux rendements à court terme et à un large appétit pour le risque, mais sans rupture de financement visible.
Le cas d’un risque plus ferme est facile à esquisser à partir des chiffres déjà disponibles. Si le Trésor conserve un solde de trésorerie important, si le pool national de prises en pension reste proche de zéro et si les inquiétudes inflationnistes maintiennent la partie courte sous pression, les fuites de réserves devraient atterrir plus directement sur le système bancaire qu’elles ne le faisaient lorsque l’ON RRP avait encore de la marge pour baisser.
Bitcoin n’a besoin que de conditions financières plus strictes, d’une demande plus prudente d’ETF et de moins de confiance dans le fait qu’un soutien passif en liquidités est toujours là en arrière-plan pour ressentir ce changement.
Le cas du risque plus léger est également clair. Si les achats de gestion des réserves maintiennent les réserves stables, si le financement de fin de trimestre reste ordonné et si les flux d’ETF se rétablissent après les sorties de cette semaine, le marché pourrait considérer la disparition du coussin ON RRP comme un changement de plomberie plutôt que comme une nouvelle source de stress.
Le changement de régime serait toujours là. La différence serait que les outils actifs de la Fed faisaient suffisamment de travail pour empêcher la pression de se propager sur les marchés plus larges.
Les prochains contrôles sont donc mécaniques.
- Les traders devraient surveiller la série quotidienne ON RRP, la mise à jour hebdomadaire H.4.1 pour les réserves et le solde de trésorerie du Trésor, ainsi que les flux quotidiens des ETF.
- Ils devraient également surveiller si les pressions de financement de fin de trimestre commencent à apparaître plus clairement sur les marchés des pensions, car c’est là que les propres recherches de la Fed indiquent que des réserves plus minces peuvent devenir visibles en premier.
La pression immédiate du Bitcoin peut encore provenir du pétrole, de l’inflation ou d’une révision des taux d’intérêt. Le signal macro le plus important se situe une couche plus bas.
Le coussin de liquidité passif qui atténuait autrefois les tensions sur les marchés est presque épuisé. Le prochain choc montrera si une gestion active de la Fed peut empêcher que cela ne devienne le prochain vent contraire macroéconomique de la cryptographie.
