Morgan Stanley a lancé la couverture de trois bitcoins cotés en bourse BTC70 151,59 $ sociétés minières lundi, soutenant deux noms liés à la location de centres de données tout en adoptant une position plus prudente à l’égard d’un mineur axé sur l’exposition au bitcoin.
L’analyste Stephen Byrd et son équipe ont commencé à couvrir Cipher Mining (CIFR) et TeraWulf (WULF) avec des notes de surpondération et ont fixé des objectifs de prix de 38 $ et 37 $, respectivement. Les actions de CIFR sont en hausse de 12,4% lundi à 16,51 $, tandis que WULF est en avance de 12,8% à 16,12 $.
Il a également initié la couverture de Marathon Digital (MARA) avec une note d’insuffisance pondérale et un objectif de 8 $. Les actions de MARA sont légèrement plus élevées lundi à 8,28 $.
L’argument principal de Byrd repose sur le fait de considérer certains sites miniers de bitcoins moins comme des paris cryptographiques que comme des actifs d’infrastructure. Une fois qu’une société minière a construit un centre de données et signé un bail à long terme avec une contrepartie solide, écrit-il, l’actif est mieux adapté aux investisseurs qui apprécient un flux de trésorerie stable qu’aux traders concentrés sur les fluctuations des prix du bitcoin.
“Au niveau macro, une fois qu’une société Bitcoin dispose d’un centre de données intégré et a conclu un bail à long terme avec une contrepartie solvable, l’habitat naturel des investisseurs de DC n’est pas parmi les investisseurs Bitcoin mais parmi les investisseurs en infrastructures”, a écrit Byrd, ajoutant que ces actifs devraient être évalués pour “un flux de trésorerie stable à long terme”.
Pour rendre ce point concret, Byrd a comparé ces installations aux fonds d’investissement immobilier de centres de données tels qu’Equinix (EQIX) et Digital Realty (DLR), qu’il a décrit comme « les sociétés comparables les plus proches à prendre en compte lors de l’évaluation des actifs DC développés par les sociétés Bitcoin ». Leurs actions se négocient à plus de 20 fois l’EBITDA à terme, ce qui signifie que les investisseurs sont prêts à payer plus de 20 dollars pour chaque dollar de flux de trésorerie d’exploitation annuel attendu, car ces entreprises offrent une envergure, une diversification et une croissance régulière.
Byrd ne s’attend pas à ce que les centres de données développés par les sociétés Bitcoin se négocient à des niveaux similaires, « principalement parce que ces REIT de centres de données ont un potentiel de croissance qu’un seul actif DC ne fournit pas ». Il estime néanmoins qu’il est possible d’obtenir des valorisations plus élevées que celles que le marché attribue actuellement.
Cipher se trouve au centre de cette vue. Byrd a décrit les centres de données de l’entreprise comme étant adaptés à ce qu’il a appelé une « phase finale des REIT ». “Nous utilisons l’expression ‘fin de partie des REIT’ pour décrire notre approche d’évaluation car, en fin de compte, ces CD sous contrat devraient appartenir à des investisseurs de type REIT qui valorisent de manière appropriée les flux de trésorerie contractés à long terme et à faible risque”, a-t-il écrit.
Dans un scénario simple, un site Cipher qui passe de l’auto-exploitation de Bitcoin à la location d’espace à un grand client cloud ou informatique pourrait ressembler à une route à péage. Les flux de trésorerie deviennent prévisibles. Le rôle du Bitcoin s’estompe.
TeraWulf a obtenu un cadre similaire. Byrd a souligné l’historique de la société en matière de signature d’accords de centres de données et l’expérience de la direction en matière d’infrastructure électrique. “TeraWulf a de solides antécédents en matière de signature d’accords avec des clients de centres de données, et l’équipe de direction possède une vaste expérience dans la construction d’un large éventail d’actifs d’infrastructure électrique”, a-t-il écrit.
Il s’attend à ce que l’entreprise convertisse les sites sans contrat Bitcoin en centre de données pour une valeur actuelle d’environ 8 dollars par watt. Son scénario de base suppose que l’entreprise réussit environ la moitié de la croissance annuelle prévue de son centre de données de 250 mégawatts par an sur la période 2028-2032. Dans un scénario plus optimiste, il suppose que le taux de réussite s’élève à 75 %.
Le ton a changé avec Marathon Digital. Byrd a fait valoir que la société offre « un potentiel de hausse plus faible grâce aux conversions Bitcoin-DC ». Il a cité la stratégie hybride de Marathon, qui combine l’exploitation minière avec les ambitions des centres de données plutôt que la réaffectation complète des sites, ainsi que l’accent mis sur la maximisation de l’exposition au prix du Bitcoin, notamment en émettant des billets convertibles et en utilisant les bénéfices pour acheter du Bitcoin.
L’expérience limitée de Marathon en matière d’hébergement de centres de données a également pesé sur cette opinion. “Pour MARA, l’économie minière du Bitcoin est le moteur dominant de la valeur du titre”, a écrit Byrd.
Cette concentration comporte des risques. “Fondamentalement, nous constatons des risques importants pour la rentabilité de l’exploitation minière de Bitcoin, à la fois à court et à long terme”, a ajouté Byrd, notant que “le retour sur capital historique de l’activité minière de Bitcoin a été peu attrayant”.
La couverture médiatique arrive alors que les investisseurs débattent de la question de savoir si les mineurs de Bitcoin devraient devenir des propriétaires d’électricité et d’informatique. La réponse de Morgan Stanley est sélective. Là où les baux à long terme et la discipline en matière d’infrastructure s’imposent, Byrd y voit de la valeur. Là où l’exploitation minière reste l’activité principale, il voit moins de raisons d’espérer des gains démesurés.
