Le dépôt de Marathon au troisième trimestre comportait un changement de politique discret mais définitif, dans lequel la société a déclaré qu’elle vendrait désormais une partie du Bitcoin (BTC) nouvellement extrait pour financer ses opérations.
Ce changement s’est produit alors que MARA détenait environ 52 850 BTC le 30 septembre, payait environ 0,04 $ par kilowattheure sur ses sites en propriété et enregistrait un coût d’énergie achetée par Bitcoin d’environ 39 235 $ au troisième trimestre alors que les difficultés du réseau augmentaient.
Les frais de transaction n’ont contribué que pour 0,9 % aux revenus miniers au cours du trimestre, soulignant la faiblesse des vents favorables en matière de frais. L’utilisation de la trésorerie a été importante depuis le début de l’année, avec environ 243 millions de dollars alloués aux immobilisations corporelles, 216 millions de dollars d’avances aux fournisseurs et un achat d’actifs éoliens de 36 millions de dollars, le tout financé aux côtés de 1,6 milliard de dollars de financement.
Les dépenses réelles en capital et les besoins de liquidité coexistent désormais avec une économie de hachage plus faible.
Le timing est important car les pressions s’accentuent au sein de la cohorte minière et les ingrédients sont en place pour que les mineurs puissent ajouter à la même impulsion de vente visible dans les rachats d’ETF.
L’effet est inégal selon les opérateurs, mais le passage explicite de Marathon de l’accumulation pure à la monétisation tactique offre un modèle pour ce qui se produit lorsque la compression des marges répond à des engagements de capital élevés.
La compression des marges transforme les mineurs en vendeurs actifs
La rentabilité de l’industrie s’est resserrée en novembre. Le prix du hachage est tombé à son plus bas niveau depuis plusieurs mois cette semaine, à environ 43,1 $ par petahash par seconde, alors que le prix du Bitcoin baissait, les frais restaient modérés et le hashrate continuait de grimper.
Il s’agit d’un modèle classique de compression des marges. Les revenus par unité de haschich diminuent tandis que le dénominateur de la concurrence augmente et que les coûts fixes, tels que l’électricité et le service de la dette, restent constants.
Pour les sociétés minières qui n’ont pas accès à une énergie bon marché ou à un financement externe, la solution la plus simple consiste à vendre une plus grande part de leur production plutôt que de la conserver et d’espérer une remontée des prix.
Le compromis est entre trésorerie et opérations. La détention de Bitcoin fonctionne lorsque son appréciation dépasse le coût d’opportunité de la vente pour financer des dépenses en capital ou rembourser la dette.
Lorsque le prix de hachage tombe en dessous du coût de trésorerie plus les besoins en capital, la détention devient un pari que le prix se rétablira avant que les liquidités ne s’épuisent. Le changement de politique de Marathon indique que les paris ne tiennent plus compte des marges actuelles.
La vulnérabilité réside dans le fait que si davantage de mineurs suivent la même logique, monétisant la production pour rester à jour sur leurs engagements, le flux global vers les bourses ajoute de l’offre exactement au moment où les rachats d’ETF tirent déjà la demande.
Comment le paysage des opérateurs se divise
Riot Platforms a enregistré un chiffre d’affaires record de 180,2 millions de dollars pour le troisième trimestre, ainsi qu’une forte rentabilité, et a lancé 112 mégawatts de nouveau coût marginal de référence CleanSpark proche de 30 000 dollars par Bitcoin à partir de sa divulgation du premier trimestre fiscal et a vendu environ 590 BTC en octobre pour environ 64,9 millions de dollars de produit, tout en augmentant la trésorerie à environ 13 033 BTC. C’est une gestion active de la trésorerie, sans dumping massif.
Hut 8 a déclaré un chiffre d’affaires d’environ 83,5 millions de dollars pour le troisième trimestre, ainsi qu’un bénéfice net positif, notant les pressions mitigées au sein de la cohorte.
Cette divergence reflète les coûts de l’électricité, l’accès au financement et la philosophie d’allocation du capital. Les opérateurs dont les coûts d’électricité sont inférieurs à 0,04 dollar par kilowattheure et dont les fonds propres ou la capacité d’endettement sont suffisants peuvent résister à la compression de leurs marges sans recourir aux ventes.
Ceux qui paient l’énergie aux tarifs du marché ou qui supportent de lourdes dépenses d’investissement à court terme sont confrontés à un calcul différent. Le pivot de l’IA va dans les deux sens pour la pression de vente future. De nouveaux contrats informatiques à long terme, tels que l’accord de 9,7 milliards de dollars d’IREN avec Microsoft sur cinq ans avec un prépaiement de 20 %, associé à un accord d’équipement Dell de 5,8 milliards de dollars.
Ces contrats créent des flux de revenus non Bitcoin qui peuvent réduire la dépendance à l’égard des ventes de pièces. Cependant, ils nécessitent également d’importantes dépenses d’investissement et de fonds de roulement à court terme et, dans l’intervalle, la monétisation de la trésorerie reste un levier flexible.
Les données de flux corroborent le risque
Les tableaux de bord CryptoQuant indiquent que l’activité de mineur à échange a augmenté à la mi-octobre et début novembre.
Un point de données largement cité indique qu’environ 51 000 BTC ont été envoyés des portefeuilles des mineurs vers Binance depuis le 9 octobre. Cela ne prouve pas une vente immédiate, mais cela augmente l’excédent d’offre à court terme, et le contexte de l’ETF est important pour l’échelle.
Le dernier rapport hebdomadaire de CoinShares a signalé environ 360 millions de dollars de sorties nettes provenant des ETP cryptographiques, les produits Bitcoin représentant environ 946 millions de dollars d’entrées nettes négatives, tandis que Solana a enregistré de fortes entrées.
Ce chiffre Bitcoin équivaut à plus de 9 000 BTC à 104 000 $, ce qui équivaut à environ trois jours d’émission de mineurs après la réduction de moitié. Une semaine au cours de laquelle les mineurs publics s’appuient davantage sur les ventes peut apporter une contribution significative à la même bande.
L’effet mécanique est que les mineurs vendent des composés et une pression de rachat d’ETF au cours de la même fenêtre. Les sorties d’ETF suppriment la demande sur le marché primaire et les dépôts de change des mineurs ajoutent l’offre sur le marché secondaire.
Lorsque les deux évoluent dans la même direction, l’effet net est de resserrer la liquidité, ce qui peut accélérer la baisse des prix. Ces baisses se répercutent ensuite pour comprimer davantage les marges des mineurs, déclenchant ainsi des ventes supplémentaires.
Briser la boucle de rétroaction
La contrainte structurelle est que les sociétés minières ne peuvent pas vendre ce qu’elles n’exploitent pas, et les émissions quotidiennes après la réduction de moitié sont plafonnées.
Au taux de hachage actuel du réseau, l’offre totale de mineurs est d’environ 450 BTC par jour. Même si l’ensemble de la cohorte monétisait 100 % de la production, ce qui ne sera pas le cas, le flux absolu est limité.
Le risque est la concentration. Si les plus grands exploitants décident de puiser dans le trésor plutôt que de vendre de la nouvelle production, l’excédent s’accroît.
Les 52 850 BTC de Marathon, les 13 033 BTC de CleanSpark et des positions similaires sur Riot et Hut 8 représentent des mois d’émissions accumulées qui pourraient théoriquement être libérées sur les bourses si les besoins de liquidité ou les pivots stratégiques l’exigent.
La deuxième contrainte est la vitesse de récupération. Si le prix de hachage et la part des frais rebondissent, soit en raison de l’appréciation du prix du Bitcoin, soit d’une augmentation du pool de mémoire qui augmente les frais de transaction, l’économie des mineurs peut changer rapidement.
Les opérateurs qui ont résisté au gain de compression et ceux qui ont vendu leur production avec des marges minimales ont encaissé des pertes. Cette asymétrie incite à éviter les ventes forcées, mais seulement si les bilans peuvent absorber la consommation intermédiaire.
L’enjeu est de savoir si la compression des marges et les engagements élevés en capital poussent suffisamment de sociétés minières à vendre activement pour accroître sensiblement le frein au rachat des ETF, ou si les opérateurs les mieux capitalisés peuvent financer grâce à la compression sans monétiser la trésorerie.
Le changement de politique explicite de Marathon est le signal le plus clair à ce jour que même les grandes sociétés minières bien financées sont prêtes à vendre leur production de manière tactique lorsque la situation économique se resserre.
Si le prix du hachage et la part des frais restent bas alors que les coûts de l’électricité et les dépenses d’investissement restent élevés, davantage de mineurs suivront, en particulier ceux qui n’ont pas accès à une électricité bon marché ou à un financement externe.
Les flux d’échange soutenus des mineurs et toute accélération des prélèvements sur la trésorerie doivent être traités comme un ajout aux semaines de sorties des ETF.
Si les flux s’inversent et que les frais remontent, la pression s’atténue rapidement.
