Les billets convertibles, les actions privilégiées et les facilités de crédit qui financent une grande partie des avoirs de l’entreprise en Bitcoin comportent des échéances, des fenêtres de remboursement et des dates de dividendes qui déterminent le moment où une entreprise pourrait devoir vendre.
Matthew Sigel, responsable de la recherche sur les actifs numériques chez VanEck, a partagé une liste de trésoreries Bitcoin d’entreprise qui indique qui se classe au-dessus des pièces au sein de la structure du capital de chaque entreprise.
Une fois que Bitcoin figure dans le bilan d’une entreprise publique, il se trouve sous une pile de créances : les créanciers attendent un remboursement, les actionnaires privilégiés attendent des distributions, les prêteurs détiennent des pièces promises, les actionnaires ordinaires souhaitent des rachats et une entreprise en exploitation qui a besoin de liquidités pour fonctionner.
Un paiement, un rachat ou une échéance peuvent obliger une entreprise à vendre du Bitcoin à une date fixe, qu’elle croie ou non au prix à long terme de l’actif.
Une entrée sur la liste de Sigel signale Bitdeer, qui avait complètement vidé sa trésorerie Bitcoin le 20 février pour financer un pivot vers les centres de données d’IA, une décision confirmée plus tard lorsque la trésorerie est tombée à zéro une fois que la société a vendu 189,8 nouveaux minés. $BTC et a tiré 943.1 $BTC à partir des réserves.
Bilan de Reading Strategy
Le 10-K de Strategy indique que ses avoirs en Bitcoin constituent un élément essentiel de son bilan et de sa structure de capital, fournissant le soutien économique à ses actions et à ses titres à revenu fixe. Le même dossier lie cette stratégie à un accès continu au financement par capitaux propres et par emprunt.
Au 25 mai, Strategy rapportait 843 738 $BTC aux côtés de 6,7 milliards de dollars de billets convertibles, de 15,5 milliards de dollars d’actions privilégiées et d’une réserve de trésorerie de 871 millions de dollars.
Cet accès a été mis à rude épreuve par le biais de STRC, l’action privilégiée perpétuelle à taux variable de Strategy. L’action s’est maintenue près du pair jusqu’à la mi-mai 2026, puis s’est négociée en dessous pendant 30 séances consécutives alors que le Bitcoin est passé d’un sommet d’octobre proche de 126 000 $ à 58 000 $ fin juin.
Fin mai, Strategy a vendu 32 $BTC pour environ 2,5 millions de dollars pour financer les distributions STRC, sa première vente de Bitcoin depuis le début de l’accumulation de l’actif en 2022. STRC a continué de baisser, clôturant à 89 $ le 18 juin et à 83 $ deux jours plus tard.
La stratégie a suspendu le programme de marché qu’elle utilise pour émettre de nouvelles actions et acheter du Bitcoin, car l’émission d’actions en dessous du pair diluerait les détenteurs existants.
Le 29 juin, Strategy a répondu avec ce qu’elle a appelé un cadre de capital de crédit numérique. Le plan a augmenté le dividende de STRC à 12 % et a ajouté un cliquet qui augmente le taux de 0,5 point de pourcentage supplémentaire à chaque fois que l’action clôture en dessous de 95 $, ajoutant environ 53 millions de dollars d’obligations annuelles par déclencheur.
La même annonce a autorisé un $BTC Programme de monétisation permettant les ventes pour financer la réserve de trésorerie, les dividendes et intérêts privilégiés, ainsi que le rachat de ses propres titres. Il a alors divulgué une réserve d’environ 2,55 milliards de dollars, suffisamment pour couvrir environ 17,4 mois de dividendes privilégiés et d’intérêts, qu’il estime à environ 1,76 milliard de dollars par an.
Michael Saylor a abordé directement la baisse, déclarant que « la volatilité met à l’épreuve chaque structure du capital » le 26 juin.
Le STRC s’échangeait toujours à près de 85 $ au 23 juillet, soit environ 15 % en dessous du pair, avec un rendement effectif supérieur à 13 %. JPMorgan a signalé la nouvelle politique de vente comme une source de risque bidirectionnel pour les marchés du Bitcoin, et Onramp Institutional estime que les investisseurs particuliers détiennent environ 8,8 milliards de dollars de STRC, soit environ 83 % de la base d’acheteurs.
Les mêmes mécaniques au-delà de la stratégie
MARA a vendu 15 133 $BTC en mars pour racheter environ 1 milliard de dollars de billets convertibles à échéance 2030 et 2031.
Son dossier du premier trimestre indique qu’il en a vendu environ 20 880 $BTC au cours du trimestre, a détenu 35 303 $BTC à la fin du trimestre, et avait prêté ou promis 9 995 $BTCdont 4 253 $BTC contre une ligne de crédit de 150 millions de dollars.
Le dépôt de KULR en 2026 montre le même mécanisme à plus petite échelle : un tirage en mai comportait une sûreté de première priorité sur la garantie Bitcoin, et la société a promis 300 000 $. $BTC contre le prêt de 15 millions de dollars, au-dessus du minimum requis.
L’échange de titres de trésorerie a mieux fonctionné lorsque trois conditions étaient réunies : le Bitcoin a augmenté, les actions se sont négociées au-dessus de la valeur liquidative et les marchés des capitaux sont restés ouverts aux nouvelles actions, aux conversions et aux émissions privilégiées.
L’émission de nouvelles actions pour acheter du Bitcoin ajoute du Bitcoin par action et permet à la machine de s’accumuler tant que l’action se négocie au-dessus de cette ligne.
Une fois qu’il tombe en dessous, les nouveaux capitaux propres diluent les détenteurs existants et les émissions privilégiées et convertibles deviennent plus difficiles à placer. La même machine peut fonctionner à l’envers : vendre du Bitcoin pour financer des rachats, des dividendes ou des dettes devient la décision la plus rationnelle.
Les sociétés du Trésor ont présenté Bitcoin comme capital de réserve suffisamment solide pour ancrer un bilan, finançant les achats avec de la dette convertible et des actions privilégiées qui liaient ce même bilan à des conditions indépendantes du contrôle d’une seule entreprise : le prix du Bitcoin, la prime mNAV, les marchés des capitaux ouverts, les fenêtres de refinancement et les distributions privilégiées utilisables.
Lorsque ces conditions s’affaiblissent, une entreprise peut vendre son actif le plus liquide pour défendre la structure financière qu’elle a construite autour de ce Bitcoin.
Le calendrier à venir
Le secteur a accumulé des milliards de dettes et de financements privilégiés, avec des échéances concentrées en 2027 et 2028.
Dans le cas haussier, les marchés boursiers et privilégiés rouvrent, les primes mNAV reviennent et la hausse du Bitcoin rend les nouvelles émissions à nouveau relutives.
Les entreprises renouvellent leur dette et leurs obligations privilégiées sans toucher à leurs principaux titres, et les ventes calendaires restent proches de 0,5 % à 1,0 % des 1,285 million. $BTC Les entreprises publiques détiennent aujourd’hui, soit environ 6 400 à 12 900 pièces au cours des deux prochaines années.
Dans le cas baissier, le refinancement devient difficile, les remises mNAV persistent et les convertibles restent en dehors de la monnaie à mesure que Bitcoin s’affaiblit.
Les décotes des garanties s’élargissent, les distributions privilégiées pèsent sur les réserves de trésorerie et les ventes liées au calendrier grimpent jusqu’à 6 % à 10 % des avoirs des sociétés publiques, soit environ 77 100 à 128 500 $BTCarrivant selon un échéancier fixe d’échéances et de dates de paiement.
Le chiffre qui mérite d’être suivi pour chaque entreprise est la part de son Bitcoin qui est exempte de dettes, de créances privilégiées et d’accords de gage, et la part qui a déjà un créancier, un dividende ou une date d’échéance devant elle.
Cette répartition déterminera quelle part du Bitcoin du secteur se comporte comme un capital de réserve et quelle part se comporte comme une garantie en attente à une date d’échéance.
