L’histoire de Bitcoin selon laquelle «les mineurs se débarrassent» est réconfortante, comme le sont toujours les histoires simples. Les prix baissent, les mineurs manquent d’oxygène, les pièces arrivent sur les bourses et le prix est bousculé par un seul méchant facile.
Mais les mineurs ne sont pas un acteur unique, et la pression vendeuse n’est pas qu’une simple humeur. Ce sont des mathématiques, des contrats et des délais. Lorsque le stress apparaît, ce qui compte n’est pas de savoir si les mineurs veulent vendre, mais s’ils doivent le faire et combien ils peuvent vendre sans ruiner l’activité qu’ils tentent de maintenir en vie.
C’est pourquoi la manière la plus utile d’envisager la « capitulation » d’un mineur est de recourir à une expérience de pensée. Imaginez que vous exploitez une mine en ce moment, sur un marché où le ruban de hashrate est passé en territoire d’inversion et où le prix s’échange en dessous d’une estimation approximative basée sur la difficulté pour un coût de maintien tout compris moyen, d’environ 90 000 $.
Dans le même temps, le total des avoirs des mineurs s’élève à environ 50 000 BTC : ce n’est en aucun cas minime, mais pas sans fond non plus.
Vous avez maintenant une question simple qui semble dramatique. Si le prix reste inférieur à la ligne moyenne de l’AISC pendant un certain temps, combien de pièces pouvez-vous émettre sur 30 à 90 jours avant que les prêteurs, les contrats d’électricité et votre propre réalité opérationnelle ne repoussent ?
L’AISC est une cible mouvante, pas un seul chiffre
Le coût de maintien tout compris, ou AISC, est le terme emprunté par la cryptographie à l’exploitation minière et aux matières premières, mais il gagne sa place car il vous oblige à cesser de prétendre que l’électricité est la seule facture. L’AISC est essentiellement un nombre qui détermine si vous pouvez rester en affaires. Non pas « pouvez-vous garder les machines en marche aujourd’hui », mais « pouvez-vous maintenir l’exploitation suffisamment saine pour qu’elle existe encore le trimestre prochain ».
Vous pouvez considérer l’AISC des mineurs de Bitcoin comme ayant trois couches, même si différents centres de recherche tracent les limites différemment.
Le premier niveau est celui que tout le monde comprend : les coûts décaissés directs d’exploitation. L’électricité est au centre, car le compteur fonctionne, que vous vous sentiez optimiste ou non. Ajoutez les frais d’hébergement (si vous n’êtes pas propriétaire de votre site), les réparations, les frais de piscine, les opérations de réseau et les personnes qui empêchent l’installation de se transformer en un radiateur coûteux.
La deuxième couche est celle que les mèmes ignorent : le maintien des investissements. Il ne s’agit pas d’investissements de croissance : les investissements de maintien sont l’argent que vous dépensez pour empêcher votre flotte de mourir lentement. Les ventilateurs tombent en panne, les hashboards se dégradent, les conteneurs rouillent et, plus important encore, le réseau devient plus résistant. Même si vos machines fonctionnent correctement, vous pouvez perdre une part du gâteau si tout le monde effectue une mise à niveau et que vous ne le faites pas.
C’est là que la difficulté entre en jeu. Bitcoin ajuste la difficulté du minage afin que les blocs continuent d’arriver à peu près dans les délais. Lorsque le hashrate augmente, la difficulté augmente et la même machine gagne moins de BTC pour la même consommation d’énergie.
Lorsque le hashrate diminue, les difficultés peuvent s’atténuer et les mineurs restants obtiennent une meilleure morsure. Le cadrage AISC que nous utilisons est explicitement basé sur la difficulté, ce qui constitue un moyen simple de capturer cette cible mouvante sans avoir besoin du contrat d’électricité privé de chaque mineur.
Le troisième niveau est celui qui transforme le stress en comportement forcé : les coûts et le financement de l’entreprise. Un opérateur privé peut se soucier principalement de l’électricité et de la maintenance. Un mineur public endetté se soucie du paiement des intérêts, des clauses restrictives, des réserves de liquidité et de la capacité de refinancement.
C’est pourquoi l’AISC évolue au fil du temps d’une manière qui rend les débats sur un seul chiffre ridicules. Cela change lorsque la difficulté change et lorsque la composition de la flotte change (les machines plus anciennes sont supprimées, les plus récentes arrivent).
Cela change lorsque l’environnement énergétique change, en particulier pour les mineurs exposés aux prix au comptant, et cela change lorsque les coûts d’investissement changent, c’est pourquoi un mineur peut paraître stable à un moment du cycle et fragile à un autre avec la même production de hachage.
Ainsi, lorsque le prix descend en dessous d’une estimation AISC moyenne d’environ 90 000 $, cela ne signifie pas que l’ensemble du réseau est instantanément sous l’eau, mais simplement que le centre de masse est inconfortable. Certains mineurs vont bien, certains sont pincés et certains sont en cours de triage. Le stress est réel, mais la réponse est inégale, et cette inégalité est ce qui empêche que le « tout le monde se débarrasse en même temps » ne soit le résultat par défaut.
Il existe une autre raison pour laquelle le résultat par défaut n’est pas un dump. Les mineurs disposent de plus de leviers que la simple vente de leurs BTC : ils peuvent arrêter les machines marginales, réduire les paiements au réseau, déployer des couvertures et renégocier les conditions d’hébergement. Et, comme indiqué précédemment par CryptoSlatebeaucoup ont désormais des activités annexes liées aux centres de données d’IA, ce qui peut amortir un mauvais mois de minage.
Cela nous amène à la vraie question : en période de tension, quel volume de ventes est structurellement nécessaire ?
Le calcul du dumping : que peut-on vendre sans casser l’entreprise
Commencez par le flux que le protocole vous propose, que vous en soyez satisfait ou non. Après la réduction de moitié, les nouvelles émissions de BTC provenant de la subvention globale s’élèvent à environ 450 BTC par jour, soit environ 13 500 BTC par mois.
Si les mineurs vendaient 100 % des nouvelles émissions, cela constituerait un plafond clair pour la vente de flux. En réalité, les mineurs ne se coordonnent pas et ils n’ont pas tous besoin de vendre tout ce qu’ils extraient. Mais à titre d’expérience de réflexion, 450 BTC/jour est la nouvelle offre maximale pouvant arriver sur le marché sans toucher aux stocks préexistants.
Maintenant, apportez des stocks, car c’est ce que soulignent les gros titres effrayants. Nous nous baserons sur l’estimation de Glassnode selon laquelle les mineurs disposent d’environ 50 000 BTC. Un stock de 50 000 BTC semble important jusqu’à ce que vous le transformiez en série chronologique. Répartis sur 60 jours, 10 % de cet inventaire représente 5 000 BTC, soit environ 83 BTC/jour. Répartis sur 90 jours, 30 % équivaut à 15 000 BTC, soit environ 167 BTC/jour.
C’est la forme de base de la distribution forcée des mineurs dans une fenêtre de stress : la vente de flux fait l’essentiel du travail, et la vente de stocks ajoute un montant plus petit mais néanmoins significatif, à moins que le stress ne soit suffisamment grave pour que les stocks deviennent l’outil principal.
Plaçons donc trois fourchettes de prix sous le modèle du jouet : 90 000 $, 80 000 $, 70 000 $. Ensuite, associez-les à trois régimes intermédiaires qui reflètent le comportement des mineurs lorsque les marges deviennent minces.
Dans le cas de base, les mineurs vendent la moitié des émissions et ne touchent à aucun stock. Cela représente 225 BTC/jour. Sur 60 jours, cela représente 13 500 BTC d’émission au total multiplié par 50 %, soit 6 750 BTC. Sur 90 jours, 10 125 BTC.
Dans un scénario de crise prudent, les mineurs vendent 100 % des émissions et vendent également 10 % des stocks sur 60 jours. Cela représente 450 BTC/jour à partir de l’émission plus 83 BTC/jour à partir de l’inventaire, soit environ 533 BTC/jour au total.
Dans un cas de crise grave, les mineurs vendent 100 % des émissions et 30 % des stocks sur 90 jours. Cela fait 450 plus 167, soit environ 617 BTC/jour.
Ce sont les croquis de la limite supérieure qui répondent à une question plus précise : que permet le marché ?
Pour comprendre à quel point le marché le remarquerait, nous utiliserons le comparateur le plus simple que les lecteurs comprennent déjà : les jours de flux ETF, mesurés en équivalent BTC. Les sorties d’ETF ne représentent qu’environ 2,5 % des actifs sous gestion libellés en BTC, soit environ 4,5 milliards de dollars, et CryptoSlate les a décrits précédemment comme étant plus techniques que fondés sur des convictions. Vous n’avez même pas besoin de plaider en faveur d’un motif pour utiliser la comparaison, car le problème est l’échelle.
À 90 000 $ par pièce, une journée de 100 millions de dollars équivaut à environ 1 111 BTC. À 80 000 $, cela fait 1 250 BTC. À 70 000 $, cela représente environ 1 429 BTC. Soudain, les chiffres des mineurs ressemblent moins à un monstre sous le lit qu’à quelque chose que vous pouvez placer sur la même étagère que les flux que le marché digère en permanence.
Un schéma de distribution sévère pour les mineurs, disons 600 BTC/jour, représente environ la moitié d’une journée ETF de 100 millions de dollars à 90 000 dollars. Cela peut encore faire évoluer les prix s’ils sont répartis dans des portefeuilles minces, ou si la liquidité est fragile un week-end, ou si elle se regroupe en quelques heures désagréables. Mais l’histoire de la force brute des mineurs inondant le marché se heurte à deux plafonds : l’émission et l’inventaire limité que les mineurs sont disposés et capables de liquider.
Il y a aussi les détails d’exécution qui comptent plus que ce que les gens veulent. Une grande partie des ventes de mineurs ne constituent pas un ordre de marché inscrit dans le carnet de commandes public. Ils peuvent être acheminés via des bureaux OTC, structurés sous forme de ventes à terme ou traités dans le cadre d’une gestion de trésorerie plus large. Cela n’efface pas la pression de vente, mais cela change la façon dont cela s’imprime sur la bande. Lorsque les gens s’attendent à une chute d’eau visible et obtiennent une progression lente, l’effet sur le marché est atténué.
Alors, qu’est-ce qui transformerait cela d’un goutte-à-goutte ordonné en quelque chose de plus laid ? Cela nécessiterait certainement plus que simplement une baisse du prix en dessous de l’ASIC. Le déclencheur se produit lorsque la couche financière prend la décision. Si un mineur doit défendre un minimum de liquidité, respecter les conditions de garantie ou gérer un mur de refinancement dans de mauvaises conditions de marché, alors les stocks passent d’facultatifs à nécessaires.
C’est la réponse sobre à la question virale. Même lorsque la tension est forte et que le ruban est inversé, il existe de réelles limites à ce que les mineurs peuvent déverser en un mois ou un trimestre. Si vous voulez un plafond pratique, l’expérience de pensée vous ramène sans cesse à la même zone : quelques centaines de BTC par jour en cas de stress léger, et quelque chose comme 500 à 650 BTC par jour dans des fenêtres de stress sévère qui incluent des prélèvements d’inventaire, le nombre exact dépendant des conditions d’alimentation et des contraintes d’endettement que vous pourrez brancher plus tard.
Et si vous essayez de deviner ce qui fait bouger la bande, la punchline n’est malheureusement pas romantique. Le marché a tendance à se soucier moins de l’étiquette narrative d’un vendeur que de la cadence, du lieu et de la liquidité environnante. Les mineurs peuvent ajouter du poids à une semaine de baisse, mais l’idée qu’ils disposent d’une trappe infinie sous les prix ne survit pas au contact avec le bilan.
