Les investisseurs achètent les actions ordinaires de la société de trésorerie Bitcoin (BTC) de Michael Saylor, Strategy (anciennement MicroStrategy), parce qu’ils ont confiance dans la direction pour produire un « rendement BTC ». Malheureusement, cette mesure est devenue négative pour la première fois depuis des années.
Positif pour chaque année depuis 2020 et chaque trimestre depuis avril 2023, le rendement BTC est l’augmentation des avoirs BTC de la stratégie par action de MSTR. Ce trimestre, le rendement BTC de la stratégie est de -1 %.
Autrement dit, La stratégie détient moins de BTC par action MSTR qu’au 30 septembre 2025.
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Le ralentissement fait suite à la décision controversée de la société de diluer le MSTR pour placer 1,44 milliard de dollars dans sa « réserve en USD », plutôt que d’acheter du BTC. Cette soi-disant réserve en USD, qui est simplement de l’argent liquide, paiera les obligations futures en matière de dividendes sur ses actions privilégiées.
Le rendement BTC négatif de ce trimestre reflète également la perte de confiance des investisseurs dans MSTR, qui perd régulièrement sa prime par rapport aux avoirs BTC de la société depuis des années.
Baisse du rendement BTC et du mNAV de la stratégie
Le rendement BTC est la mesure de base permettant d’évaluer l’objectif de dilution relutive de Saylor. Plus précisément, la vente par Strategy de MSTR lorsqu’il se négocie à une valeur liquidative multiple (mNAV) supérieure à 1x, ainsi que d’autres titres comme les obligations et les actions privilégiées, permet à la société d’acheter des avoirs BTC supplémentaires par action MSTR. Cela accroît le BTC sur une base ajustée en fonction de la dilution, également appelée dilution relutive.
Bien sûr, La vente de la prime mNAV de MSTR punit en premier lieu les actionnaires précédents. En effet, la dilution relutive ne profite aux actionnaires précédents que si les futurs actionnaires sont prêts à payer un mNAV encore plus élevé, ou si le prix du bitcoin remonte ensuite pour récupérer la dilution.
Bien entendu, la direction exclut généralement cette explication simple lorsqu’elle se vante de ses chiffres annuels positifs de rendement BTC depuis 2020.
Pendant des années, ils ont évité de publier un graphique de la prime mNAV de base de MSTR – sans doute la mesure la plus importante de la confiance des investisseurs de l’entreprise. C’est probablement parce que Le mNAV de la stratégie est en baisse depuis mai 2023.
Lorsque les nouveaux investisseurs sont prêts à payer une prime moindre pour MSTR plutôt que d’acheter directement du BTC, cela indique une confiance réduite dans la direction.
Actuellement, les investisseurs sont prêts à payer une prime de seulement 16 % pour la valeur d’entreprise de la stratégie, y compris ses actions privilégiées et ses obligations, par rapport à ses avoirs en BTC. Les 16 % actuels se comparent à une prime mNAV supérieure à 240 % en novembre 2024.
La VNI de base de la société, hors actions privilégiées et obligations, est en réalité inférieure à 1x. En d’autres termes, la capitalisation boursière du MSTR est actuellement inférieure à la valeur du BTC de Strategy.
