L’associé directeur de Dragonfly, Haseeb Qureshi, a affiné sa défense de la valorisation d’Ethereum, arguant que les critiques utilisent le mauvais cadre financier et que l’ETH devrait être analysé davantage comme un Amazon en phase de démarrage que comme une action « de valeur » mature.
S’exprimant lors du Milk Road Show le 9 décembre 2025, Qureshi est revenu sur son conflit de valorisation désormais viral avec l’investisseur Santiago « Santi » Santos, organisé par ThreadGuy, qui a relancé le débat sur la manière de fixer le prix des blockchains de couche 1. Au cœur de la thèse de Qureshi se trouve une affirmation simple mais controversée : les revenus provenant des frais sur Ethereum sont en fait une pure marge et doivent être traités comme des bénéfices, et non comme des « revenus » au sens traditionnel du terme d’entreprise.
“Les blockchains ne génèrent pas de revenus. Elles génèrent des bénéfices”, a-t-il déclaré. “Lorsque les chaînes facturent des frais, c’est du profit. Il n’y a pas de dépenses pour une chaîne. Les chaînes ne paient pas de dépenses, n’est-ce pas ? Il n’y a pas de frais d’hébergement AWS pour Ethereum.”
Qureshi repousse les affirmations selon lesquelles Ethereum est surévalué
Santos a fait valoir qu’Ethereum se négocie à « plus de 300 » fois ses ventes, qualifiant ces niveaux de prix/vente (P/S) d’« embarrassants » par rapport aux sociétés traditionnelles et suggérant que les valorisations sont « bien en avance sur leurs skis ». Qureshi n’a pas contesté l’ampleur des multiples mais a rejeté le P/S comme étant la bonne lentille.
“Il a insisté dans le débat sur le fait que la bonne façon de voir ces choses est le prix de vente. Donc, si vous regardez le prix de vente d’Ethereum, c’est quelque chose comme 380. Si vous regardez Amazon, je pense qu’Amazon a atteint un prix de vente de 42. Et c’était pendant la bulle”, a déclaré Qureshi.
Il a rétorqué que pour une blockchain, ce que les investisseurs en actions appelleraient des « ventes » est plus proche du PIB ou du GMV de l’économie en chaîne, qui n’est pas directement mesuré au niveau du protocole. La seule ligne nette et observable est celle des revenus d’honoraires, qu’il traite comme un revenu net.
“Dans un certain sens, les ventes sont comme le PIB de la blockchain que nous ne mesurons pas”, a-t-il soutenu. “La bonne chose à comprendre pour une chaîne est le profit… La bonne chose à comprendre est quel est le profit d’Ethereum par rapport au profit d’Amazon.”
Cela ouvre la porte à l’analogie avec Amazon. Qureshi a souligné qu’Amazon avait retardé sa rentabilité pendant près de deux décennies pour donner la priorité à la croissance, mais que les marchés publics lui attribuaient toujours des multiples de bénéfices extrêmement élevés.
“Amazon n’a littéralement réalisé aucun bénéfice, aucun bénéfice jusqu’à environ 20 ans d’activité”, a-t-il déclaré. “Je pense que c’était en 2013… Amazon avait un ratio PE… supérieur à 600 alors qu’aujourd’hui, le ratio PE d’Ethereum est bien sûr d’environ 380.”
Étant donné que le P/S et le P/E d’Ethereum convergent selon son hypothèse « frais = profit », l’argument de Qureshi est que les investisseurs devraient comparer le multiple de 300 à 380x de l’ETH à l’historique P/E d’Amazon, et non à son P/S beaucoup plus bas, s’ils veulent utiliser un seul ratio global.
Le contexte plus large, a-t-il souligné, est qu’Ethereum et d’autres L1 sont encore dans une phase de développement exponentielle, plus proche des premières infrastructures Internet ou de commerce électronique que des payeurs de dividendes de fin de cycle.
“Cette technologie est devenue de plus en plus importante au fil du temps. Elle engloutit tout le monde de la finance depuis son point de départ”, a-t-il déclaré, faisant référence à son essai “In Defence of Exponentials”. “Aucune de ces technologies n’a commencé à générer beaucoup de bénéfices immédiatement au cours des cinq ou même des dix premières années.”
Malgré l’évolution instable des prix et la sous-performance des altcoins par rapport aux actions de l’IA et à l’or, Qureshi a déclaré que sa conviction dans la thèse de longue date d’Ethereum avait augmenté, et non affaibli, à travers le débat public.
“Au contraire, je suis devenu plus confiant dans mon point de vue”, a-t-il déclaré, ajoutant que rien de matériel n’avait changé au cours des derniers mois pour justifier une refonte majeure du portefeuille. “Qu’est-ce qui a changé exactement au cours des 2 derniers mois entre, vous savez, l’ETH va aimer 4 800 $ et l’ETH est à 3 000 $ ? La réponse est fondamentalement rien. “
J’ai partagé quelques réflexions post-débat sur mon débat de L1 avec @santiagoroel, ma réfutation contre les condamnés « la crypto est tout un grand casino », et où je pense que nous en sommes dans le cycle macro crypto 👇 https://t.co/9uMJFuLVrX
– Haseeb ＞|＜ (@hosseeb) 9 décembre 2025
Pour Qureshi, un véritable repositionnement nécessiterait une invalidation claire des hypothèses fondamentales, comme une rupture quantique de la cryptographie ou un effondrement structurel de la demande de pièces stables en chaîne. Selon lui, les fluctuations à court terme ne sont que le pendule du sentiment évoluant autour d’un ancrage fondamental encore fixe.
Son message aux sceptiques est que si les marchés ont toléré Amazon à 600x les bénéfices alors qu’il est devenu une plate-forme dominante, rejeter Ethereum à environ 300-380x sur la seule base d’un argument « trop élevé sur le P/S » est analytiquement incohérent.
Au moment de mettre sous presse, l’ETH s’échangeait à 3 325 $.
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