Pendant deux décennies, l’investisseur américain a essentiellement bénéficié d’une police d’assurance gratuite. Lorsque les actions ont chuté, les bons du Trésor ont rebondi et la perte d’un côté du portefeuille a été en partie couverte par le gain de l’autre. Cette relation est devenue si fiable qu’une industrie entière a construit des produits sur elle et qu’une génération entière d’allocateurs a commencé à la considérer comme une évidence.
Cependant, il a cessé de fonctionner vers 2020 et n’a plus vraiment fonctionné depuis.
UBS évalue désormais la corrélation glissante sur deux mois entre le S&P 500 et le rendement du Trésor à 10 ans à -0,69, la valeur la plus basse depuis 1996.
Cela signifie que les actions et les obligations évoluent ensemble à un degré jamais vu depuis trente ans, et l’actif qui existe pour compenser une perte de capitaux propres est désormais devenu une source de perte.
Qu’est-ce qu’une valeur refuge maintenant si les obligations ne le sont pas ?
Il est facile de dire que la raison pour laquelle les obligations et les actions ont convergé est que les investisseurs ont perdu confiance dans la dette du gouvernement américain. Cependant, comme toujours, la réponse est bien plus compliquée que cela. Les données nous indiquent que les investisseurs veulent toujours la sécurité qu’offrent les obligations, mais qu’ils la veulent désormais sans la durée.
La durée est la sensibilité du prix d’une obligation à une variation des taux d’intérêt. Un Trésor à 30 ans protège son détenteur du défaut de paiement en termes nominaux et l’expose complètement à l’inflation et à l’évolution des taux directeurs. Même s’il s’agit de deux risques différents, la distinction n’a plus vraiment d’importance après la crise financière de 2008, car l’inflation était pour l’essentiel latente.
Dès que l’inflation commence à augmenter, la couverture se brise. La corrélation entre actions et obligations ne dépend pas tant du niveau réel de l’inflation que de sa volatilité. Cela dépend aussi de ce qui anime les marchés : les nouvelles sur la croissance ou les nouvelles sur l’inflation.
Lorsque la croissance domine, les actions et les obligations réagissent dans des directions opposées, car une croissance plus faible nuit aux actions et profite aux obligations. Lorsque l’inflation domine, ils évoluent dans la même direction, car une inflation plus élevée leur nuit également. Une étude menée par AQR a révélé que cela explique environ 70 % de la variation à long terme de la corrélation actions-obligations américaines, avec des résultats similaires à l’échelle internationale.
Depuis 2022, l’inflation est le facteur dominant, et elle le reste plus longtemps que jamais. Même un ralentissement de l’inflation, comme le rapport de juin qui a ramené l’IPC global à 3,5 % et a laissé les rendements longs redescendre vers 5 % sur 30 ans, n’a rien changé, car la volatilité de l’inflation est le problème plutôt que toute lecture unique de celle-ci.
Le rendement du Trésor à 30 ans a dépassé les 5 % pour la première fois depuis 2007, a passé une grande partie de l’année 2026 au-dessus de cette ligne et se situe à près de 5,1 % au 16 juillet. Une adjudication de 25 milliards de dollars de nouvelles obligations à 30 ans a dépassé les 5 % plus tôt dans l’année, la première fois que les investisseurs ont été payés autant pour les obligations à long terme en dix-huit ans.
Les déficits américains devraient se creuser, passant d’environ 5,8 % du PIB en 2026 à 6,7 % d’ici 2036, les paiements d’intérêts nets augmentant chaque année en part de l’économie. Les gouvernements de l’OCDE doivent collectivement lever environ 18 000 milliards de dollars cette année.
La demande étrangère diminue alors que l’offre s’épaissit. Les investisseurs japonais ont vendu pour 29,6 milliards de dollars de dette du gouvernement américain, des agences et des autorités locales au premier trimestre, la vente nette la plus importante depuis 2022, alors que les rendements nationaux valaient enfin la peine d’être détenus. Le taux japonais à 10 ans a dépassé les niveaux observés pour la dernière fois en 1997, et le Bund allemand à 10 ans a atteint son plus haut niveau depuis 15 ans. L’offre mondiale qui a supprimé les coûts d’emprunt à long terme pendant deux décennies est retirée à plusieurs endroits à la fois, et la prime de terme est le prix de ce retrait.
Tout cela nous indique que les investisseurs achètent des dollars, des billets et des effets à court terme, qui sont liquides et n’ont pratiquement aucune durée. Ils vendent le long terme, qui porte tout. Il s’agit d’une rotation à 180 degrés du marché des valeurs refuges, et cela explique comment le dollar peut rester ferme en une semaine lorsque les obligations à 30 ans sont vendues.
Où cela laisse-t-il Bitcoin ?
Le Bitcoin est désormais aussi sensible aux conditions macroéconomiques que le sont le dollar et l’or.
BTC performe lorsque les rendements réels chutent, lorsque le dollar s’affaiblit, lorsque les conditions financières se détendent et lorsque les investisseurs recherchent des alternatives aux actifs conventionnels. Un rallye du Trésor apporte les trois premiers piliers à la fois, c’est pourquoi un marché obligataire en baisse supprime trois piliers de soutien à la fois. La reprise qui a ramené Bitcoin au-dessus de 64 000 $ cette semaine est survenue lorsqu’un rapport sur l’inflation faible a fait baisser les rendements initiaux.
Les recherches de Société Générale identifient environ 4,5 % sur le 10 ans comme le niveau où la relation entre rendements et actions devient hostile. En dessous, des rendements en hausse et des actions en hausse peuvent coexister. Au-dessus, de nouvelles hausses entraînent les actions vers le bas via le canal des taux d’escompte.
Goldman Sachs est parvenu à une conclusion similaire sous un autre angle, avertissant que la hausse des rendements a comprimé la prime de risque des actions au point que les investisseurs sont à peine rémunérés pour la possession d’actions par rapport aux actifs sans risque. Le taux à 10 ans a passé la majeure partie de 2026 au-dessus de ce seuil, ne reculant qu’à environ 4,55 % après les données plus froides de cette semaine.
Bitcoin se situe plus loin sur la même courbe que les actions, ce qui signifie qu’il absorbe les deux pressions à la fois. Des rendements sans risque plus élevés augmentent le coût d’opportunité de la détention d’un actif sans coupon. La baisse des actions réduit l’appétit pour le risque qui permettrait de financer une position boursière.
Aucun de ces problèmes n’est spécifique à la cryptographie, donc aucun des deux ne peut être résolu par des informations spécifiques à la cryptographie, c’est pourquoi les progrès réglementaires à Washington ont échoué à plusieurs reprises cette année.
Mais malgré leur corrélation, il ne s’agit pas d’un combat entre Bitcoin et bons du Trésor. Dans un régime inflationniste d’aversion au risque, ils ne rivalisent pour rien. Ils se trouvent du même côté d’une position unique qui vend de la durée et de la volatilité, collectant ainsi des liquidités. L’or, les obligations à long terme et le Bitcoin peuvent tous chuter au cours de la même semaine tandis que le dollar reste fort, ce qui nous indique à quel point une personne souhaite actuellement s’exposer aux taux d’intérêt et à la volatilité.
Les conditions budgétaires produisant des rendements longs de 5 %, les déficits, la charge d’intérêt et la diminution de l’offre étrangère sont les mêmes conditions qui rendent un actif à offre fixe en dehors du système de crédit souverain attrayant pour les détenteurs institutionnels.
Une partie de ce capital est déjà visible dans les 15 milliards de dollars de bons du Trésor américain tokenisés désormais détenus en chaîne, ce qui est un pari crypto-natif sur le rendement plutôt que sur la rareté. Le problème pour Bitcoin est que les conditions qui renforcent sa situation à long terme lui nuisent à court terme.
Les bons du Trésor peuvent retrouver le rôle qu’ils ont joué de 2000 à 2019. Il faudrait pour cela que la volatilité de l’inflation s’atténue, que le risque de croissance redevienne l’intrant dominant et que la Fed ait la possibilité de sombrer dans la faiblesse.
Nous avons constaté cette combinaison de facteurs après chaque choc inflationniste précédent, et jusqu’à présent, rien n’exclut que cela se produise après celui-ci. Un seul mois d’inflation faible ne constitue pas cette combinaison, même si c’est le genre de données qui pourraient éventuellement y contribuer.
En attendant, Bitcoin se négocie sur un marché où la classe d’actifs la plus profonde au monde n’absorbe plus les chocs pour le compte de qui que ce soit. Cela supprime un plancher sous chaque actif à risque, et cela le supprime plus rapidement sous les actifs qui ne paient rien pour attendre.
